jalali 1387 2 12 gregorian 2008 5 1 فصلنامه 1 Quarterly 1 fulltext

بررسی عملکرد تصاحب شرکت‌ها در ایران یکی از استراتژی‌های سطح شرکت ، استراتژی تصاحب و ادغام شرکت‌ها است. استراتژی تصاحب و ادغام شرکت‌ها به منظور خلق ارزش و افزایش ثروت صاحبان سهام اتخاذ می‌گردد. انگیزه‌ها و دلایل متعددی، مدیران عالی شرکت‌ها را به اتخاذ استراتژی مذکور تشویق می‌نماید که مهمترین آنها هم‌افزایی است. در این مقاله سعی شده است عملکرد معاملات تصاحب شرکت‌ها در ایران مورد بررسی علمی قرار گیرد. پس از طراحی شاخص‌های ارزیابی، اطلاعات معاملات انجام شده در دوره پژوهشی ۱۳۷۶ تا ۱۳۸۱ از سازمان بورس اوراق بهادار جمع‌آوری و با استفاده از روشهای t استیودنت و فریدمن (ناپارامتریک) تجزیه و تحلیل شده است. به منظورشناسایی اثرات کلان اقتصادی و صنعتی، نتایج آزمون شرکت‌های هدف(تصاحب شده) با نتایج شرکت‌های مشابه تصاحب نشده، مقایسه می گردد. این پژوهش برای اولین بار با استفاده از اطلاعات جمع‌آوری شده بر اساس چارچوب مبانی نظری تصاحب وادغام شرکت‌ها در دنیا، ادبیات تصاحب شرکت‌های ایرانی را تدوین کرده است. نتایج کلی تحقیق بیانگر این است که مدیران شرکت‌های خریدار توانایی بهبود عملکرد و خلق ارزش برای صاحبان سهام شرکت نداشته‌اند و اغلب معاملات تصاحب شرکت در ایران با شکست مواجه شده و منجر به انتقال ثروت از سهامداران شرکت خریدار به سهامداران قبلی شرکت هدف شده است. In strategic management, one of the corporate level strategies is the mergers and acquisitions strategy (M&A). The main aims of this strategy are to create value and maximize the shareholder's wealth. Managers acquire companies mostly to create synergy. We examine the post-acquisition performance of target firms using a sample of 57 acquisitions between Iran public industrial firms completed in the period of 1983 to 1997 through non-parametric techniques of Friedman and T-Student. Our approaches are to use accounting basis and event study to directly test for changes in operating performance. We used industry-adjusted measures to control for events in economy and industry that unrelated to mergers and acquisitions. Using the data of the target firms is one of the main advantages of our approach relative to other research. The results indicate that acquired firms haven't improved in sales growth, asset productivity, and return on equity relative to their industries after acquisitions. Also results indicate that operating cash flows of acquired firms have significant improvements. The empirical results indicate that value isn't created in Iranian target firms عملکرد، تصاحب، بورس اوراق بهادار(طبقه بندی موضوعی: G34 ) Performanc, Acqiusition, Stock Exchange (JEL Classsification: G34) 5 33 علی جهانخانی No اصغر عارفی No

بررسی اثر ریسک نامطلوب بر عملکرد تعدیل شده بر اساس ریسک، در شرکتهای سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دراین مقاله نتایج حاصل از به کارگیری نسبت شارپ و نسبت پتانسیل مطلوب (UPR) درارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارائه می‌شود؛ باتوجه به این که دریکی انحراف معیارشاخص اندازه گیری ریسک ودر دیگری نیمه انحراف معیارشاخص اندازه گیری ریسک نامطلوب محسوب می شود. در تحقیق صورت گرفته به دنبال پاسخ به این سؤال که آیا ارزیابی عملکرد بر مبنای دو نسبت پتانسیل مطلوب و نسبت شارپ رتبه بندیهای متفاوتی را ارائه می کنند یا نه، در یک دورۀ پنج ساله(84-80)شرکتهای سرمایه گذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران را که نسبت پرتفوی بورسی شان به کل پرتفوی بالاتر از 70% است، شناسایی و در نهایت رتبه بندی کردیم. دراین تحقیق که از نوع تحقیقات همبستگی می باشد و ماهیت متغیر ها کیفی است، از روشهای آماری ناپارامتریک استفاده شد. بر اساس نتایج حاصل از این تحقیق بین رتبه بندی صورت گرفته بر اساس نسبت شارپ و نسبت پتانسیل مطلوب ارتباط وجود دارد و این ارتباط ناشی از وجود چولگی منفی در توزیع بازدهی می باشد، لذا به کارگیری نسبت پتانسیل مطلوب در ارزیابی عملکرد موجه تر است. Many performance measures, such as the classic Sharpe ratio have difficulty in evaluating the performance of Investment Companies with skewed return distributions. Common causes for skewness are the use of options in the portfolio or superior market timing skills of the portfolio manager. In this article we examine what extent downside risk and the upside potential ratio (UPR) can be used to evaluate skewed return distributions. We used a sample of active Investment companies in the Tehran Stock Exchange) TSE) during 2001-2005. In order to make a fair comparison between the Sharpe ratio and UPR, we used a MAR equal to the risk-free rate. We constructed a ranking based on both criteria, and we find a very high correlation between the Sharpe ratio and the UPR. This is the result of the fact that most funds in our sample have a negatively skewed distribution. However, we cannot guarantee that managers having superior market timing skills. We analyzed the causes and we concluded that the skewness is a significant determinant. Therefore, we prefer to use the UPR as an alternative to the Sharpe ratio, as it gives a more adequate evaluation of the forecasting skills. ریسک، ریسک نامطلوب، نسبت شارپ ، نسبت پتانسیل مطلوب، عملکرد تعدیل شده بر اساس ریسک (طبقه‌بندی موضوعی: G32-G11) Risk, Downside Risk, Upside Potential Ratio, Sharp Ratio, Risk-adjusted performance. (JEL Classsification: G32- G11) 35 70 حسین عبده تبریزی No روح اله شریفیان No

بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازدهی بورس اوراق بهادار یکی از موضوعات مورد توجه محققان اقتصادی و مالی، موضوع بررسی تاثیر متغیرهای اقتصادی بر عملکرد بورس اوراق بهادار است. در این تحقیق نیز تاثیر سه متغیر مهم اقتصادی، یعنی حجم پول، نرخ تورم و تولید ناخالص داخلی بر بازدهی بورس اوراق بهادار ایران طی سالهای 1369 تا 1384 مورد بررسی قرار گرفت. نتایج حاصل از به کار گیری مدل اقتصاد سنجی خودرگرسیون برداری (VAR) و مدل تصحیح خطا (VECM)، نشان می دهد که ارتباط بین نرخ تورم و بازدهی بورس اوراق بهادار، ارتباطی معنادار و مثبت است. همچنین ارتباط معناداری بین متغیرهای حجم پول و تولید ناخالص داخلی و بازدهی بورس اوراق بهادار وجود ندارد. The study of economic variables impact on performance of the stock exchange has always been considered by economists and financial researchers. In this research, the impact of three major economic variables, namely as money stock, inflation rate and gross domestic product (GDP) on the stock exchange return during 1990 to 2002 has been studied. The result of applying Vector Auto-Regression (VAR) and Vector Error Correction Model (VECM) shows a positive and meaningful relationship between inflation rate and stock exchange return. However, there is no meaningful relationship between variables of money stock, GDP and stock exchange return. بازدهی بورس اوراق بهادار ، حجم پول ، نرخ تورم ، تولید ناخالص داخلی ، خود رگرسیون برداری ، مدل تصحیح خطای برداری . (طبقه‌بندی موضوعی:E31-E44) Stock Exchange Return, Money Stock, Inflation Rate, Gross Domestic Product (GDP), Vector Auto-Regression (VAR), Vector Error Correction Model (VECM). (JEL Classsification:E31-E44) 71 99 امید پورحیدری No حمید پهلوان No

بی قاعدگی های تقویمی و غیر تقویمی در بازارهای مالی بیش از نیم قرن است که توجه استادان دانشگاه ها در رشته های مالی و اقتصادی متوجه کارآیی بازار سرمایه در کشورهای مختلف شده است. و پیرامون آن مطالعات و نظریات مختلفی ارائه گردیده است. تاریخچه فرضیه بازار کارآ و مطالعات پیرامون آن بسیار کهن بوده وبه سالهای ابتدایی دهه 1930 بر می گردد. شاید بتوان گفت که نظریه بازار کارآ، نظریه ای است که در میان تمام نظریه های علوم اجتماعی بیشترین توجه و بررسی روی آن صورت گرفته است. پس از ارائه تئوری بازار کارآ مطالعات زیادی پیرامون درجه کارآیی بازار و دلایلی علیه بازار کارآ ارائه گردید و زمینه بررسی شواهدی بر مغایرت های بازار از تئوری بازار کارآ به وجود آمد. بی قاعدگی ها ، رویداد و وقایعی هستند که نمی توان با تئوری غالب آنرا توضیح داد. در مورد بازار سهام، بی قاعده گی ها در مواجهه با تئوری بازار کارآ قرار می گیرند به طوری که در صورت وجود الگوهای از پیش تعیین شده شرایط را جهت استراتژی معامله سهام با بازده های اضافی (بیش از مقدار ریسک معین) فراهم می آورد. در این نوشتار سعی بر آن است که با معرفی برخی از این بی قاعدگی ها به بررسی وجود یک نمونه از آنها در بورس اوراق بهادار تهران بپردازیم. The subject of financial markets efficiency is an issue which has been widely considered by economists and financial researchers since half a century ago. By studying the efficient market theory, the new financial management has confirmed the existence of calendar anomalies such as daily transaction effect, special monthly effect, holiday effect, etc as well as non calendar anomalies like initial public offering effect, neglected firm stock effect, political cycle effect, etc and acknowledges them as anomalies of the efficient market theory. In fact, the recognition and existence or non existence tests of these anomalies are new subjects within investment area in recent years and several studies have been carried out in this regard by using different experiments, specially time series and regression model with dummy variables, which are much observable in developed as well as emerging markets. By scrutinizing calendar and non calendar effects as well as full description of the efficient market theory anomalies, a sample of these effects known as “The effect of special months on Tehran Stock Exchange (TSE) is studied and results of the study are used to test the efficiency of the TSE. Also, the effect of lunar months is considered in order to increase quality and quantity of the research. بازار کارآ، بی قاعدگی های بازار، بی قاعدگی های بازار، اثر ژانویه ‌و اثر دسامبر، اثر ماه رمضان (طبقه بندی موضوعی: G14) The Efficient Market Theory, Market Anomalies, The Effect of special months of the year, January effect … (JEL Classsification:G14) 101 132 رضا راعی No سعید شیرزادی No

بررسی رابطه سرد و گرم بودن بازار سرمایه با بازدهی کوتاه مدت سهامی که برای اولین بار در بورس اوراق بهادار پذیرفته می شود پایین تر از ارزش واقعی خود قیمت گذاری می گردد و بنابراین در بیشتر اوقات بازدهی بالای غیر عادی آن سهام ( البتّه در کوتاه مدت) اجتناب ناپذیر می نماید. این تحقیق جهت بررسی رفتار و بازدهی این نوع سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران و ارتباط آن با شرایط خاص بازار (سرد یا گرم بودن ) به ارائه و آزمون مدلی جدید پرداخته است. در این مدل نمادی برای بازدهی در نظر گرفته شده و ارتباط آن با عوامل تاثیر گذاری نظیر قیمت بازشدن سهام – تغییرات شاخص و شرایط گرم یا سردی بازار که توسط متغیر مجازی تبیین شده، بررسی می شود. این الگو با استفاده از اطلاعات بازار اوراق بهادار تهران در سال‌های 84- 1375 و برای مقاطع زمانی 5و 15روزه، یک ماهه، دو ماهه و سه ماهه پس از عرضه سهام اجرا گردید. نتایج حاکی از آن است که تا یک ماه پس از ارائه سهام عرضه اولیه بازدهی با شرایط بازار یک فصل پیش ارتباط مستقیم دارد همچنین تا دو ماه پس از عرضه این نوع سهم ارتباطی بین شرایط بازار در فصل جاری عرضه سهام مشاهده نمی شود به یک معنا علامت افت اقتصاد یا رونق آن در زمان جاری عرضه سهام مزبور با وقفه ای 60 روزه بر بازدهی این سهم تاثیر گذار خواهد بود. این خود گواهی بر عدم تقارن اطلاعات در بورس اوراق بهادار تهران در دوره یاد شده می باشد. Generally, in Initial Public Offering (IPO) the stock of a company is priced lower than its real value (under pricing), therefore an abnormal return would be unavoidable. In this research a new model is presented to study the relationship between the return of this kind of stock and the market situation in the case of being hot or cold. Also the model examines the behavior of IPO stock in recession and recovery. This model indicates if the proxy of return is dependent to each of opening price, index volatility and heat and coldness of the market by using the market information of Tehran Stock Exchange during the years of 1375 to 1384 and time periods of 5 days, 15days, one month, two months and one season after flotation. The research concludes that there is a significant positive relationship between the stock return through the very first month of public offering and the market situation during latest season. Also it shows within the first two months of flotation, the return of the stock is not related to the situation of the market during current season. In other words, the economy situation (recession or recovery) affects the return of the IPO stock after 60 days of delay, which indicates the information asymmetries in Tehran Stock Exchange during the studied period. بازدهی سهام عرضه اولیه، گرم و سرد بودن بازار، بازدهی غیرعادی، شاخص کل. (طبقه بندی موضوعی:G12) IPO return, Hot&Cold Market, Abnormal Return, Price Index (JEL Classsification: G12) 133 166 محمد اسماعیل فدایی نژاد No بهنام چاوشی No

قیمت گذاری ریسکهای مالی و بیمه ای تحت تبدیل وَنگ به طور کلی مدلهایی که برای قیمت‌گذاری داراییها و ریسکهای مالی به کار می‌روند، بر پایه برخی فرضیات بنا نهاده شده‌اند. مدلهای قیمت‌گذاری مالی همچون CAPM، بلاک و شولز همگی به فرض توزیع آماری مثل Lognormal برای قیمت آینده و Normal برای نرخ بازده، وابسته هستند. چنین فرضی اغلب در عمل قابل دستیابی نیست و نبود آن نیز بر صحت نتایج قیمت‌گذاری تاثیر نامطلوبی خواهد داشت. از سوی دیگر بسیاری از ریسکهای مالی و بیمه‌ای به لحاظ نوع قراردادها مانند قرارداد اختیار معامله و بیمه‌نامه اتکایی Stop-loss به یکدیگر شباهت دارند. هر دو قرارداد، شامل یک پرداخت تصادفی در سررسید با توجه به قیمت از پیش تعیین شده برای Option و یا یک سقف پرداخت خسارت برای قرارداد بیمه ای Stop loss هستند. این شباهتها موجب علاقه‌مندی بسیاری از محققین برای یافتن مدل مناسبی برای قیمت‌گذاری یکپارچه ریسکهای مالی و بیمه‌ای شده است. در این مقاله قصد داریم با بررسی تلاشهای انجام شده روشی را در راستای یکپارچه سازی چارچوب قیمت‌گذاری ریسکهای مالی و بیمه‌ای، ارائه کنیم. در این روش با استفاده از تبدیل ونگ: توزیع ریسک به توزیعی جدید و با محوریت تعیین "پارامتر ریسک" تبدیل می‌شود که در آن F تایع توزیع قیمت یا خسارت و پارامتر ریسک است. با استفاده از این روش، تکنیک جدیدی برای برداشتن فرض توزیع از مدلهای مالی نظیر بلاک و شولز ، نیز حاصل می‌شود. چارچوب قیمت‌گذاری حاصل از تبدیل ونگ در هر دو حالت تئوریک و عملی می‌تواند نتایج CAPM و مدل بلاک و شولز را با فرضیات لازم، بازیابی کند. در عین حال در زمینه براوردهای تجربی و قیمت‌گذاری مشتقات و اوراق بهادار، تکنیک جدیدی را ارائه می‌کند. In pricing financial risks, models are built on theoretical assumptions. Financial pricing models such as CAPM and Black-Scholes, usually depend on the assumption that future asset stock price follows the lognormal distribution and returns are normally distributed. Lack of the assumptions would have a serious inappropriate effect on pricing results. Thus, many researchers are trying to find a method of relaxing the underlying assumptions in these models. Further, there are many similarities between financial and insurance risks (e.g. options and stop-loss reinsurance contract). However, actuaries usually cannot use financial models for pricing insurance liabilities, because the loss amounts do not follow the distributions of the financial assets’ prices. Therefore, financial and insurance researchers are looking for a unified suitable frame for pricing all kinds of (financial) assets and (insurance) liabilities, with different types of probability distribution, whether traded or underwritten. In this research, we are going to introduce a new method to achieve this goal. In this approach, we transform the distribution of risk to a new distribution by Wang transformation with a risk parameter. The transformation applies on the distribution function as below; F* (x)=Φ[Φ-1(F(x)+α)] Where F is distribution functions of price and α is the risk parameter. Using this approach, it will be obtained a new technique for relaxing the distributional assumption in financial models. Wang's pricing framework recovers the results of CAPM and Black-Scholes model by necessary assumptions. Additionally, this approach presents a new method of empirical estimation and pricing financial derivatives consistent with real market conditions. ریسکهای مالی، ریسکهای بیمه ای، تبدیل ونگ، پارامتر ریسک، قرارداد اختیار معامله، بیمه نامه اتکایی، مشتقات مالی، توزیع خسارت، توزیع قیمت (طبقه‌بندی موضوعی: G12-G13 ) Financial risks, Insurance risks, Wang transformation, Risk parameter, Option, Stop-loss reinsurance, Financial securities, Loss distributions, Price distribution (JEL Classsification: G12 – G13) 167 190 احمد صلاح نژاد قلعه جوقی No

بررسی مقایسه‌ای بازده سهام عادی در پرتفوی‌های ایجاد شده بر اساس استراتژی‌های PE, PEG, PERG, PEKG, PEDKG بسیاری از سرمایه¬گذاران بدنبال معیاری برای مقایسه سهام با یکدیگر و انتخاب بهترین‌ها هستند که در این راستا معیارهای از قبیل PE , PEG و PERG معرفی شده¬اند. در این تحقیق دو معیار جدید جهت مقایسه سهام بایکدیگر به نام¬های PEKG و PEDKG معرفی و مورد بررسی قرار گرفته است. معیارهای ذکر شده (P/E, PEG, PERG, PEKG, PEDKG) برای تمامی شرکت¬ها (نمونه آماری تحقیق) محاسبه، سپس شرکت¬ها بر اساس هر کدام از این معیارها رتبه بندی گردیده¬اند. در گام بعدی بر اساس رتبه¬بندی شکل گرفته پرتفوی ها تشکیل و به مدت یک ماه نگهداری و بازده آنها محاسبه گردیده است. نهایتاً بازده پرتفوی ها در یک دوره 41 ماهه مورد بررسی قرار گرفته تا بهترین استراتژی ها جهت تشکیل پرتفوی مشخص گردد. نتایج تحقیق حاکی از عملکرد بهتر استراتژی¬های LOW (انتخاب شرکت¬های با ضرایب پایین) نسبت به HIGH (انتخاب شرکت¬هایی با ضرایب بالا) و بازده نقدی و قیمت در مورد هر 5 ضریب معرفی شده است. ضمناً مطابق با آزمون بعمل آمده فریدمن، استراتژی LOW PEDKG بهترین عملکرد را به همراه داشته است. Many investors attempt to find a criterion to compare between different available stocks and often use PERG, PEG or PE strategies. Now, we are to introduce two new strategies, namely as PEKG and PEDKG. All these criteria have been calculated for the companies which rated on the basis of these criteria. Then, portfolios have been formed with respect to the rating and returns of which have been calculated for a period of on month. However, the returns of Portfolios for a Period of 41 months have been studied to find the best strategy. We concluded that LOW strategies (companies with low coefficients) show a better Performance than HIGH strategies (companies with high coefficients) and has been presented for all five coefficients. However, the LOW PEDKG had the best coefficients, among all strategies. : ضریب P/E، ضریب PEG، ضریب PERG، ضریب PEKG، ضریب PEDKG (طبقه بندی موضوعی: G11,G14) P/E coefficients, PEG coefficients, PERG coefficients, PEKG coefficients, PEDKG (JEL Classification: G11,G14) 55 81 علی جهانخانی No علیرضا مرتضوی نیا No

تحلیل جرم « عدم ارایه اطلاعات مهم توسط ناشران» و ضمانت اجرای کیفری آن در بازار سرمایه، ارایه اطلاعات توسط شرکت¬های پذیرفته شده در بورس¬ها از دو جهت تعیین کننده است: اول از جهت تأثیر آن بر تصمیم سرمایه¬گذاران برای معامله اوراق بهادار خاص با تکیه بر اطلاعات مالی منتشر شده؛ دوم رعایت اصل عدالت و برابری و عدم تبعیض کلیه سرمایه¬گذاران در استفاده به موقع از اطلاعات مالی شرکت¬ها. بدون تردید یکی از اوصاف بازار سرمایه عادلانه و کارا دسترسی به موقع سهامداران به اطلاعات مالی است که بدون تحقق این شرط نمی¬توان یک بازار منصفانه را توقع داشت. در بازار سرمایه کشور تجربه قریب به چهل ساله فعالیت بازار، و خلاً قانونی ناشی از فقدان ضمانت اجرای حقوقی و کیفری عدم افشای اطلاعات توسط شرکت¬ها، مسئولین امر را به تهیه چارچوبی هدایت کرد که در نهایت در آذر ماه 84 با عنوان قانون بازار اوراق بهادار، به تصویب مجلس شورای اسلامی و تأیید شورای نگهبان رسید. اهمیت افشای اطلاعات توسط ناشران به حدی بود که یک فصل از قانون را به خود اختصاص داد و علاوه به تشریح نحوه اطلاع¬رسانی و بیان مسئولیت سازمان بورس و دیگر نهادها در شفاف¬سازی اطلاع¬رسانی، در فصل دیگری نیز ضمانت اجرای کیفری عدم اجرای وظایف بیان شده است. یکی از مواد قانونی که ضمانت اجرای کیفری عدم افشای اطلاعات مهم را ذکر کرده، بند 2 ماده 49 قانون مزبور است که موضوع مقاله حاضر بوده و تلاش خواهیم کرد ضمن تشریح عبارت قانونی مذکور، عناصر تشکیل دهنده آن جرم و مجازات قانونی را نیز شرح نمائیم. In a capital market, information disclosure by the listed corporations is important from two points of view: first, its affect on stockholders, decision for trading a particular stock, and second, the observance of justice and equality in making use of financial information in due time. In fact, one of the features of an efficient and just market is that the stockholders will have on time access to financial information, otherwise is not an equitable market. Iranian capital market has a 40 years experience of having no criminal and civil punishment for failure of information disclosure by corporations, but finally the Parliament enacted the Securities Market Low in 2003. In this Low, there is a special chapter for this regard and another chapter for criminal sanctions. Chapter, 6, Article 49, Section 2 prescribes this crime and we will try to explain the elements of the offense and the punishment. افشای اطلاعات، سازمان بورس و اوراق بهادار، بورس، ناشر، ضمانت اجرای کیفری (طبقه بندی موضوعی: K22) Information disclosure, Securities and Exchange Organization, Exchange, Issuer, criminal sanction ( JEL Classification:K22) 83 110 غلامعلی میرزایی منفرد No